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货币政策怎样不战而屈人之兵?

本文系“金融四十人(CF40 VOICE)”专栏文章,由中国金融四十人论坛(CF40)授权华尔街见闻独家发布,未经授权请勿转载。

货币政策怎样不战而屈人之兵?

摘要:

在一定惩罚机制下,稳定且可信的货币政策声誉有利于形成稳定的社会预期,避免货币政策相机抉择的福利损失。

既定规则的好处就是,相比相机抉择,利率的波动范围更小,金融机构的预防性需求更容易得到满足,或者相信自己的预防性需求更易得到满足。

除了应尽早确立货币市场规则、稳定市场预期之外,我国还应加快破除预算软约束机制,减少对金融市场及利率水平的“干扰”。

货币市场是金融市场的重要组成部分,成熟稳定的货币市场对于央行的间接调控也至关重要。然而,货币市场的重要性、高度竞争性以及产品的高度流动性意味着它是金融体系中波动性较高的一环。

为有效缓解货币市场的波动,越来越多的中央银行选择参考一定的政策规则来调控货币市场。所谓预期,正是这些规则希望形成的信念。

货币政策规则VS. 相机抉择

早在预期理论形成之前,货币政策既定规则与相机抉择之争就一直存在着。

凯恩斯主义偏向于央行实行相机抉择的策略。这种观点认为,现实千变万化,既定的政策规则无法预测出所有的扰动,因此不能对外来冲击做出有效、及时的反应。而相机决择显然可以保持中央银行的灵活性,以便应对各种外来冲击,缓解经济波动。

而另一种观点则认为, 相机抉择的政策操作容易受到政治压力和公众意见左右,导致货币政策不稳定。 相机抉择不仅起不到稳定经济的作用,甚至会成为经济不稳定的根源。

理性预期拓展了规则与相机抉择之争

20世纪70年代的理性预期理论则拓展了货币政策规则与相机抉择之争。理性预期理论认为,由于预期在经济生活中的重要性和复杂性,预测某一相机抉择的政策效果将是非常困难的。 而在一定的惩罚机制下,稳定且可信的政策声誉有利于形成稳定的社会预期,避免相机抉择的福利损失。

理性预期客观上降低了相机抉择政策成功的概率,因为相机抉择下政策目标的频繁转变会出现时间不一致性和政策不可预期性,导致公众对中央银行可信度的下降。而央行承诺的政策规则可以提高政策透明度,规避政治因素的影响,减少政策失误,创造出更可信的政策预期,进而更好促进价格稳定和经济增长。

当然,政策规则并非一成不变,随着经济金融环境的变化,政策规则也应适当调整以重塑市场预期。有研究表明,美联储实际上就遵循着在通常情况下按照规则行事,而在意外情况下相机抉择的策略。

从货币市场看预期

一般来说,货币市场短期波动更为明显,更容易受到市场预期的影响。 货币市场利率由参与者对流动性的供给和需求决定。

在货币市场受到流动性供给方面的负面冲击时,如外汇占款下降,金融机构对流动性的需求尤其是预防性需求(即日常交易性需求之外的,持有额外的流动性以作为缓冲的部分)会得不到满足,这时货币市场利率可能出现大幅波动,进而影响整个金融市场的稳定。

在这种情况下, 如果中央银行事先明确了货币市场的利率目标,并承诺超出目标范围时会进行干预,金融机构就会预期中央银行会采取行动维持利率的平稳。

随着中央银行流动性的注入,市场利率将向目标利率调整。既定规则的好处就是,相比相机抉择,利率的波动范围更小,金融机构的预防性需求更容易得到满足,或者相信自己的预防性需求更易得到满足。

发达国家与中国 实践

目前为止,许多发达经济体构建了利率走廊,承诺利率突破该区时进行干预。在明确的规则下,金融机构容易判断出中央银行何时将采取何种行动,从而有利于市场利率的稳定。

货币市场面临外部冲击时,只要中央银行保守承诺,市场的流动性供给预期就不会发生变化,市场利率(在受到冲击后)可以逐步调整至原水平。

从这个角度而言, 中央银行甚至不必要通过公开市场操作进行数量调整。 经验表明, 欧央行、加拿大央行等实施了利率走廊系统后明显减少了对货币市场的直接干预,更多的是通过与市场沟通交流、引导市场预期来实现货币政策意图。

美联储公开市场委员会会在决策后立即发布声明、举行新闻发布会,并在尽可能短的时间内公布每位官员的投票、预测及辩论情况,这也给公众提供了事实上的货币政策前瞻性指引。

近年来,我国货币市场波动明显加大。 中央银行也在借鉴利率走廊经验,探索建立适合转型市场的货币政策调控方式。 但是,预算软约束的阴影始终存在,金融机构面对的是一个需求“过度”且存在隐性担保的信贷市场,这就给货币市场甚至是金融市场的正常运行带来约束。

除了应尽早确立货币市场规则、稳定市场预期之外, 我国还应加快破除预算软约束机制,这将有利于消除市场主体的过度投资,减少对金融市场及利率水平的“干扰”。

注:本文摘编自CF40内部课题《货币数量、利率调控与政策转型》。

货币政策怎样不战而屈人之兵?

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