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扩大股权融资:20年的悖论如今能否破解

本文作者为海通证券首席经济学家李迅雷,原文载于微信公众号 lixunlei0722 ,授权华尔街见闻发表。

昨天的中国发展高层论坛2016年年会上,央行行长周小川针对中国杠杆率过高问题,提出解决方案,即大力发展股权融资来降低杠杆率。

而之前在两会上答记者问时,他也曾提到通过提高直接融资比重来去杠杆。他表示,十三五规划指出,健全金融市场体系,如何将健康发展资本市场,中国有很大的资本市场空间。中国经济杠杆率偏高,特别是企业部门借贷比例过高,十三五规划也寄希望于资本市场发展 ,有更多股权投资,减少企业对借贷杠杆的依赖性。

为何提高直接融资比例一直成为悖论

发展直接融资的提法,最早是在1996年朱镕基兼任央行行长时就提出来了。2010 年末中央经济工作会议明确提出“要健全多层次资本市场体系,提高直接融资比重”。 但这一口号已经喊了 20年,而直接融资比重上升的幅度依然不大,股权融资的比重更低。银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式。

扩大股权融资:20年的悖论如今能否破解

美国长期以来的直接融资占比在80%左右的水平,其中企业债发行规模全球最大。 要扩大直接融资比重,股权融资固然是一种必不可少的途径,但纵观全球资本市场,无一例外都主要通过债权融资方式。

中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间看似很大,但实际结果令人失望,且股市发展25年来,在融资方面面临三大问题:

一是中国在2010年之前,经济一直维持高增长,企业投资回报率较高, 对应的是较高的市场利率(非名义利率),故银行的利差很大,这是维持以信贷为主导的间接融资高度发达的主要因素 。银行借助资本市场实现上市和上市后再融资, 不断增加和充实资本金,从而导致银行信贷规模不断膨胀,间接融资规模增加而直接融资比例难以上升的悖论;

二是中国股权融资虽然规模增长不算慢, 但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面 , 这也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。

三是 我国的监管部门总是以保护中小投资者利益的角度,把维持股市稳定作为目标。通过控制股票发行节奏,指导股票发行价格,管理发行额度 。这导致目前还有750多家A股拟上市公司在排队。过去20年中,居然有9次暂停新股发行,股票不是发不出处,而是供不应求。

2015年股市大幅上涨, 但A股IPO的融资规模只有1700多亿,与债券市场7万多亿的融资规模(不含金融机构融资)相比,简直是小巫见大巫为何不敢让排队的企业都上市?怕市场跌。但不去通过扩大供给来平抑市场,股价扭曲现象会一直存在下去。

作为股权融资方,企业为何都要挤在A股市场排队,而不去那些不用排队的欧美、香港或日本的资本市场? 那是因为这些市场太成熟了,不能享受溢价 。正因为如此,所以,越来越多的海外上市企业开始私有化,回国借壳上市。说白了,乌鸡变凤凰的梦想谁都会有, 但在海外上市,乌鸡还是乌鸡;A股上市,乌鸡就有望变为凤凰。

如此格局下,管理层不敢放开股权融资,企业的股权融资宁可排队等候也不去其他资本市场融资。那么,要提高直接融资中股权融资的比重谈何容易。

股权融资比重上升是大势所趋

不过,我对股权融资大时代的到来这一大趋势还是充满信心和希望。这是因为:

第一,随着利率的下降,储蓄时代一去不复返了。房地产在居民资产配置中比例达到65%,未来大趋势是减配。那么, 储蓄和房地产配置的双双减少,比然带来金融资产配置的增加。

第二,人口老龄化也促使人们减配低利率的存款,以及房地产,这也会增加金融产品的需求。

扩大股权融资:20年的悖论如今能否破解

第三, 来自企业高杠杆的倒逼 。在经济下行的背景下,大部分企业的现金流目前已经比较紧张,股权融资和债占股都能降低杠杆率。从负债端去看企业和政府这两大负债主体的行为,就更容易理解。

因为自08年以来,我国企业和地方政府的债务大幅增长,累计增幅应该在超过50%,到去年年末,我国仅国有及国有控股企业债务占GDP比重就达116%左右(财政部网站),若加上非国有企业的债务,估计在170%以上,而美国只有80%左右。地方政府的直接和间接债务总量尽管不算大,但增速过快,使得中央政府已经采取多种措施来限制地方政府举债。

第四,随着人口红利的消退,中国经济增速下台阶已成定局, 利率必然下降,银行利差缩小,盈利能力下降。因此,以信贷为主导的间接融资比重也必然下降 。而直接融资具有信息对称、融资成本低的优势。

扩大股权融资:20年的悖论如今能否破解

第五,中国未来的经济体量肯定超过美国成为全球第一,这也需要与之规模相当的金融作为支持。目前中国金融的开放度还非常低,如QFII入市规模不足股票总市值的2%, 未来金融开放空间极大,这对于股权融资市场是很大机会。目前,直接融资占比还徘徊在20%,而美国则是在80%左右。

总体而言, 改革需要倒逼来推进,银行、保险等大金融机构都需要转型,都需要丰富金融产品线,增加对权益类资产的配置。对于偏重于非银金融的机构而言,今后的成长空间还是可观的。如券商、基金和资管理财等。

综上所述, 股权融资比重难以上升的症结,在于金融监管机构的管理目标过多,彼此矛盾或制衡;还在于金融体制和机制的不完善 。 从上面的监管架构、 监管体制和监管方法,到下面金融企业的经营模式、经营体制和机制,都应该进行适时改革和创新。其中, 以开放促改革可能是比较市场化的倒逼方式。

股权融资去杠杆  扩大股票供给去泡沫——对谁最有利?

2014年年末,我也写过一篇文章《迎接股权时代——熬出来的牛市》,基本的逻辑就是在经济下行、估值偏高背景下,为何会出现牛市: 第一,资金从实体经济流向金融市场;第二,需要通过加大股权融资来去杠杆、去泡沫;第三,券商等非银行金融机构可以借此机会大发展。

从15年年底的证券业的实际情况下看,确实受益匪浅。125家证券公司总资产和净资产分别达到6.42万亿和1.45万亿,分别增长57%和58%。公募基金管理规模达到8.4万亿,私募基金认缴规模达到5.1万亿,分别增长85%和138%。

扩大股权融资:20年的悖论如今能否破解

不过,令人遗憾的是, 15年的股票融资规模的扩大远远不及股票交易量的扩大规模 ,如15年股票成交255万亿,14年只有74万亿,前者是后者的3.4倍。但股权融资规模只从14年的7576亿,增加到15年的11742亿,增长不足一倍。

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假如15年年初能够趁着股市大涨、交易量暴增的机会,将排队上市的股票都发出去,那么,就不至于导致股市高得离谱的杠杆融资现象的出现,也不至于泡沫过大。

实际上,以维护指数稳定为目标的监管模式,存在很大问题。 一是上证综指已经严重失真 。如15年上证综指只上涨9%,但所有A股的算术平均涨幅达到63%。 主要原因是大市值股票滞涨,而中小创股票上涨幅度很大 。因此,把上证综指作为国家队该不该救市的参考依据,是不太符合市场实情的。

因此,这次国家以去库存、去产能、去杠杆作为供给侧结构性改革的目标,在维持货币宽松以防范系统性风险发生的前提下,扩大股权融资显然是一个最重要的手段。这既可以去杠杆,也可以通过股票供给的扩大来去泡沫。

因为从15年的状况看,企业的盈利并没有增长多少,但股价的涨幅却远远超过业绩的增长。可以说,泡沫化比14年大很多。

去杠杆的另一个手段是资产证券化,债权转股权。这对于银行、券商而言,也是一大业务机会。对券商而言,资产支持证券的总发行规模都在逐年上升,如14年是13年的11倍,15年又大幅增加。此外,国企改革的一项很重要手段,就是要提高国有资产的证券化率水平。随着房地产市场走向成熟,房地产证券化的速度也会加快。

2015年股市大震荡,下半年至今一、二线城市房地产崛起,量价齐声, 热点似乎已经从股市转为房市但人口老龄化、城镇化的进程减缓、流动人口下降等这些都不支持房地产市场的持续繁荣。

而另一端,经济下行、利率下调,社会债务率上升,高杠杆压力加大,这些也也不再支持银行业的发展或银行传统业务的增长。而居民的资产配置也需要减配房地产增配权益资产。

这些,对于非银行的金融业务发展是得益的,去杠杆,扩大股权融资,对券商有利,去泡沫,扩大股票发行,对券商也有利。不管市场如何起伏,从14年至今,这样的长期逻辑一直是成立的。

对于一个全球市值第二、交易量第一、估值水平偏高的中国股市而言,从来不愁股票发不出去,而是供给不足,股市没有“库存”。 而今后中国股市融资规模达到全球第一是必然的 。尽管目前的注册制被延后,战略性新兴板也没有列入十三五规划(还是为了保护投资者利益), 但只要目前的核准制下不要过于纠结于指数涨跌,则股票发行规模一样可以非常大,并购重组的速度也可以非常快。

周小川行长曾在12年在第37届国际证监会组织年会说: 中国资本市场尚存在“父爱式管制”,要加大改革力度。

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