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加密货币估值如何确定?因子分析法值得一试

链闻 ChainNews 上周发表一篇文章,我们总结了市面上常见的加密货币的估值理论,不少媒体转载,也有读者通过私信反馈,希望能够提供关于加密货币估值理论和实践的更多信息。

我们发现彭博社专栏作者 Aaron Brown 也对这个话题很感兴趣,他曾经是华尔街资产管理公司的资深高管,熟悉股票市场上常用的「因子分析法」,并尝试用因子分析法追踪了加密货币的走势,获得了一些有意思的发现。我们翻译了 Aaron Brown 的研究和发现,希望给读者启发,共同发掘有助于研判加密货币市场走势的更多工具。

加密货币估值如何确定?因子分析法值得一试

在加密货币中,比特币规模最大、知名度最高,除此而外,几乎每天都有新的加密资产面世,但如何去分析和评估其价值,投资者却没什么头绪,也没有已经成型的工具可用。

何不试试因子分析法 factor analysis ?

因子分析法是个在股票市场非常普遍的定量分析工具。这种强大的定量分析工具通常用于将股市拆解成三到六个因子,每一个都是特别构建的投资组合。

例如,「估值」因子就是那些利好市净率低的股票、利空市净率高的股票。其依据是,多元化投资组合的长期预计回报率,可以用对这些因子的敞口程度来解释,这样你就无需了解所持的个股去预期其表现。

除股市以外,因子分析法也可以用于包括加密货币市场在内的任何其他目标,拆解的因子也可以是任意数量。1992 年的经典论文「法马-佛伦奇 Fama-French」论文中的模型采用了三个因子。后来的研究者通常采用五到六个因子做分析,有一些研究者会用更多因子进行股票的分析。

在股票市场上,最常见的因子包括如下几类:规模因子、估值因子、成长因子、盈利因子、动量反转因子、交投因子、波动率因子等:

规模类因子包括:总市值、流通市值、自由流通市值等指标;

估值类因子包括:市盈率、市净率、市销率、市现率、企业价值倍数等指标;

成长类因子,包括:营业收入同比增长率、营业利润同比增长率等指标;

盈利类因子,包括:净资产收益率 ROE、总资产报酬率 ROA、销售毛利率、销售净利率等指标

动量反转因子,包括:数月涨跌幅等指标;

交投因子,包括前一段时间日均换手率等指标;

波动率因子,包括前一段的波动率及振幅等指标。 

而针对加密资产,我们目前拥有的数据数量不够,质量不佳,难以进行像股市那样复杂的因子分析。

不过倒也不妨一试。我利用因子分析法,把加密货币从去年 2 月到今年 3 月的走势进行了分析,获得了一些有意思的发现。

通过统计数据,我发现四个因子:分别为「规模」、「服务」、「质量」、「代币」,也就是四种组合,足以解释加密资产过去十几个月的回报情况。

我必须说明,这四个因子代表四种投资组合,各个组合是按统计算法构建,之后再命名,因此组合名称不一定完全体现其内容。下文会逐一解释每个因子代表的投资组合的选择标准。

因子分析法用数学方式来构建互不关联的组合,尽可能地捕捉加密货币价格波动的变化。在这种情况下,我发现,这四个因子可以用来解释加密资产每日价格波动 70% 的变化。除此而外的其他因子,每种额外反映不到 7% 的变化,考虑到这样的数据量和质量,这些因子可以视为随机噪声。

以下图表显示了以对数尺度计算,这四种因子组合各 1 美元的投资额在 2017 年 2 月 25 日的价值。需要给各位一些简单的背景:2017 年 2 月 25 日,比特币价格首次突破 2013 年 12 月创下的水平,并开始高歌猛进,一路涨至 2017 年的峰值。2017 年 2 月,市值高于 1000 万美元的加密资产共有 13 种。

加密货币估值如何确定?因子分析法值得一试

黄线:规模 橙线:质量 灰线:服务 绿线:代币  

整体来说,蓝色线表示「服务」因子组合,大致符合比特币在这期间的价格波动。但其他三种组合却显示出截然不同的模式。「规模」因子组合增幅最大,下降幅度最小。「服务」因子组合曾经赚到不错的收益,但崩溃幅度最大。以加密货币的标准来看,「质量」和「代币」表现较为温和,13 个月内均上涨 50%。只有「服务」因子组合的表现呈现持续快速下跌,另外三个因子表现似乎持平。

在图中,我用黄色线表示「规模」因子组合的表现,在这个因子的组合中,我没有包括比特币和以太币,这两种超级虚拟货币在该组合中的权重为零,我选择了货币市值从 10 亿美元到 200 亿美元不等,规模相对小,但也很可观并且很重要的加密货币。该组合中,瑞波币 Ripple、莱特币、新经币 NEM 和 Ethereum Classic 等货币中权重大致相等,莱特币是比特币的克隆产品,Ethereum Classic 则是以太币的衍生。

比特币价格大跌时,「规模」因子组合跌幅没有那么惨,趋势投资者应该会青睐它的价格图表;价值投资者则要小心行事。瑞波币和新经币解决了比特币存在的一些问题。它们是比特币是以太币的竞争对手,拥有充满活力、颇具才能的开发者社区,但比那些规模巨大的货币更灵活。「规模」因子组合的价值增加了三次,每次上涨两倍以上,其间则保持持平。

红色线条表示了「质量」因子组合的走势,该因子组合利好比特币,利空以太坊。在大多数类别中,「质量」因子组合都利好市值最高的虚拟资产,利空规模不及它的所有资产。虽然高市值不一定代表高质量,但在各自门类中最成功的虚拟资产往往也是规模最大的。或许这个因子组合叫「过往成就」更贴切。在我分析的这个时间段内,「质量」因子组合在这期间上涨 50%,但曾经两次翻倍然后又回落。这个因子组合的表现未能明确地优于同类。

红色线条表示了「服务」因子组合的走势,这个因子组合利好开展具体服务的加密资产,如 STEEM 社交媒体、Factom 和 Maidsafe 安全数据存储和转移、Augur 预测市场 和 Iconomi 管理数字资产,但利空各类以支付为目的的加密货币。 「服务」因子组合在 2017 年 2 月时每 1 美元的投资额,后来增长至 9 美元以上,之后跌至 3.50 美元。这是唯一一个真正大跌的因子组合,这或者意味着「服务」这个概念遭遇失败,或者意味着服务类加密资产在我研究这个时段价值被低估。

最后是「货币」因子组合,图中以绿色线表示,它利好比特币和莱特币等虚拟货币,利空以太坊等智能合约、服务型代币。该组合初期下跌,但后来的上涨是所有因子组合中最稳定的,不过在 2017 年年底左右,也是第一个下跌的。

图表不能预示未来,但提示了四个值得关注的方面:

首先,对比特币和以太币形成挑战的二线加密资产还能再次上涨两倍吗?2017 年虚拟货币大涨在很大程度上得力于此。

第二,各类虚拟资产的领军者表现能否超过对手?2017 年平均而言,它们实现了这一点,但也有不少反转的情况。

第三,服务提供商能否从崩溃行情中复苏?虽然它们看似直线下跌,但价格仍然是 2017 年 2 月的 2.5 倍以上。

最后,虚拟货币能否重现低波动的 10 个月行情,表现超过非货币类虚拟资产?抑或未来属于智能合约、服务和各种功能型代币?


撰文:Aaron Brown,彭博社专栏作者,前 AQR 资产管理公司金融市场研究负责人

编译:汪泽

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